今年，我国经济有了一个不错的开局，从1月底开始，股市也触底反弹。现在的问题是，2024年是否会像前几年那样出现前高后低的情况？

开年经济亮点

在回答这个问题前，我们首先来看看今年宏观经济的一些亮点。

一是宏观刺激力度加大，房地产政策进一步调整优化。去年年底推出的一些宽松刺激政策主要会在今年发力，尤其是去年年底发行的一万亿元国债，这些政策会对宏观经济产生正面影响。

二是美国和欧洲停止加息，美国经济表现显著超预期。美欧停止加息，给我国加大财政和货币政策的宽松刺激力度提供了更大的空间。过去几个月海外资金回流中国，尤其是回流中国债券市场，对国内经济和资本市场产生了一定的支撑作用。

三是经济自然再平衡。

第一个“再平衡”是因为国内物价下跌，工资涨幅受限，出口价格下跌，再加上人民币一定程度的贬值，我国出口竞争力上升。2023年，以人民币计价的中国出口商品价格平均下跌8.1%；根据美国海关的数据，美国从中国进口商品的价格指数下跌3.0%。除中国外，疫后一些主要经济体都出现了物价快速上涨的情况，中国产品的竞争力再一次体现了出来。

我国物价下行实际上也可能推进了新一轮进口替代，也就是用国内产品替代更为昂贵的进口产品，这也会拉动经济。

第二个再平衡是消费方面。这几年房地产投资急剧萎缩，加上消费品价格低迷，因此边际配置消费的比例有所上升。在房地产业急速下行的背景下，其他行业竞争也更加激烈，消费品企业下沉、连锁化和品牌化，最后结果是虽然平均价格下降，但产品质量有所保证，甚至还能提升，从而促进了消费。

接下来中国经济会怎么样？我认为还需要保持谨慎敬畏之心。未来几个月，中国经济下行压力可能会加大。

未来经济面临的挑战

一季度经济数据整体表现良好，实际GDP增长率达到5.3%，高于去年四季度的5.2%，也高于去年全年的5.2%。

但我们要谨慎看待年初的开门红。首先，一季度名义GDP增速只有4.2%，也就是说，一部分增长来自于产品价格的走低。

其次，去年一二月份基数比较低，当时受疫情影响其实是非常大的。实际上，工业增加值从一二月份的7.0%下降至3月的4.5%；零售增速从一二月的5.5%下降至3月的3.1%；粗钢产量增速从一二月的1.6%增长转为3月的7.8%下降。这些关键指标的下行趋势表明，我们不能对一季度经济数据盲目乐观。

再次，今年春节是2019年以来第一个完全不受疫情影响的春节，中间隔了五年，报复性消费力度较大，但这也可能是报复性消费的最后一波。

我认为未来几个月经济形势会面临很大的挑战，存在下行压力。

第一个压力来自房地产。

今年一季度，房地产行业的状况明显恶化，无论是新房销售还是开工，国家统计局数据同比均下降了近30%，且这一下降是在过去几年已经大幅下跌的背景下发生的。若参考前100名开发商的销售数据，一季度新房销售金额同比下降更是高达50%。这表明房地产行业不仅未能稳定，反而在持续加速恶化。大型房企的流动性问题也日益凸显，对金融行业和资本市场造成了影响。

在我看来，因为面临三个“下降螺旋”，即三个负循环，房地产行业很难自动复苏。

第一个“下降螺旋”描述的是房价与地产销售之间的关系。过去三年，房价持续下跌，下跌的时候大家不会积极买房，这又造成新一轮房价下跌。

第二个“下降螺旋”描述的是“保交楼”与新房销售之间的关系。大城市尤其是一线城市的“保交楼”问题不是那么严重，但现在新房质量问题也开始影响一线城市居民购买新房的积极性。保交楼问题主要发生在低线城市。

第三个“下降螺旋”描述的是开发商买地、地方财政与新房销售之间的关系。房地产开发商卖不了房子，就没钱买地，地方政府的土地收入就下降。政府买地收入从2021年8.7万亿元的顶点暴跌，很多地方实际卖地收入已经归零，只有一二线城市以及部分三线城市还有些卖地收入，导致地方政府大量削减支出，削减当地公务员和其他机关事业单位的工资。而越是低线城市，这部分人群越是当地的消费和投资主力。

这三个“下降螺旋”现在还没有被打破。去年年初，很多人认为出现L形复苏，但我认为，现在还处在L形的向下阶段而非水平阶段。即使是再优秀的开发商，如果按照50%的销售跌幅，流动性都会面临较大问题。房地产行业对地方财政和其他行业都有很大影响，不能低估，不能假设最糟糕的时候已经过去。

第二个下行压力来自消费方面。

第一，报复性消费反弹接近尾声。

第二，高基数。从增长角度来看，去年的基数从3月开始会明显上行。

第三，财富效应冲击。从房产来看，无论是三四五线城市还是一二线城市，房价普跌。从股市来看，即使最近一两个月股市有所反弹，总体而言中国股民是受损的。

第四，收入效应。疫情结束之后，除了受疫情影响的人群收入正常化之外，大量地方公务员、事业单位人员工资受到巨大影响。过去这一年，金融行业收入下降也比较明显。

第五，预期固化。疫情结束之后，很多人的收入还受到影响，会导致预期长期固化，影响居民的消费和投资。

第三个压力来自于“新三样”，也就是太阳能光伏、动力电池和电动车。

“新三样”是过去两年中国经济的亮点，是过去十几年产业政策的亮点。但从资本市场估值以及各地底层调研来看，市场已经非常担心这方面过度投资的问题了。光伏组件和碳酸锂的价格从2022年秋季高点分别下跌了60%和80%。各地“一窝蜂”的大规模投资，可能已经造成严重的产能过剩，也可能在国际上产生很大的矛盾。有人认为不要担心国内的产能过剩，因为欧美搞非常激进的减碳政策，对我国的“新三样”产品有巨大需求。但我们要看到他们有自己的产业政策，有自己的安全需求，是不可能放任我国产品大幅冲击他们市场的。

其实十年前，“新三样”投资就有过相当大的波动。我估计今明两年，“新三样”领域的投资增速可能会明显下行，甚至有些地方出现萎缩。有一点需要指出的是，“新三样”对GDP的贡献主要体现在投资方面，而不是在产出。产出对GDP的贡献一大部分在出口方面，但是这方面可能因为贸易冲突的上升而面临较大的阻力。

为什么“新三样”对经济贡献主要不在产出上呢？这是因为每卖出一辆电动车，传统的内燃机车就要少卖一辆，有替代效应。“新三样”投资摧毁了传统汽车行业的一些资本存量，又建立起新的资本，在这个过程中“新三样”投资创造了GDP。但在我看来，由于终端产品价格的大幅度下跌，今明两年“新三样”可能会对经济增速造成一些风险，具体时点还不好说。

还有，不能过度寄希望于海外市场。从其自身利益出发，美欧已经开始着手遏制我国“新三样”的出口。

第四个压力是今年地方化债对政府支出的影响。

国办47号文要求全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。化债对未来中国经济可持续增长有重要意义。但是也要看到，如果化债处理得不好，即使在中长期会带来很大收益，短期也可能导致12个省市乃至12个省市以外的投资增速明显下降。事实上，这12个省市固定资产投资增速已经明显下行。这12个省市的GDP占全国比例低于20%，但固定资产投资占比却达27%，所以不可低估对今年投资的影响。

今年虽然增加了一万亿元特别国债，去年年底发行的一万亿元特别国债也主要在今年使用，但今年政府卖地和房地产税收收入还会大幅下降，且12个省市隐形负债受到影响，这些方面都会影响地方财政支出。

我们初步估计，今年政府支出可能仅仅与去年持平，因而不会形成一个非常宽松的财政政策。

综上所述，尽管存在一些积极因素，但风险也同样明显。完成5%的GDP增长目标存在一定难度。

应该加快摸底调研各地保交楼

房地产行业的风险是中国经济未来几个季度面临的最主要挑战。我认为房地产行业已经超跌，对中国经济和金融系统的影响还没有完全反映出来，有些风险被掩盖了，还会爆发出来。该行业难以实现自我修复。

在如何救助房地产业方面，业界有不同的看法，尤其是在保主体和保项目之间。我认为两者确实是有区别的，但在实际操作层面，关键的细节更为重要，最后的区别可能没有大家想象的那么大。绝大部分情况下，主体保不了，房企倒了，保项目难度极高，必须得有其他房企或地方政府平台公司接盘，但在房企和地方平台公司普遍处于艰难困境的情况之下，实际上并不现实。反过来讲，如果只是保主体，让他们不破产，但在保项目上力度不够，保交楼还是一个严重问题，房地产行业还处于下降螺旋中，那么保主体最终也成功不了，政府不可能一直输血。

我认为保交楼还是托底房地产业的基础，是一个较为实际的抓手。“保交楼”的问题值得反复强调，这是整个中国房地产行业出清非常关键的一步。因为中国的房地产行业，尤其是从房地产行业对GDP的贡献来讲，房地产销售主要是新房销售，新房销售主要是期房销售，期房销售就是期货市场，期货市场中最重要的是期货最后的交割。如果没有制度的保障，大家的信心不稳就会造成上述的第一个下降螺旋问题。妥善解决保交楼不仅能够重建市场信心和政府信誉，还能够扩大内需。

中央政府应该加快摸底调研各地保交楼问题。保交楼问题究竟多严重？逾期的时间有多长？还需要增加多少投资才能解决问题？房地产企业在银行方面还有多少资金？一系列问题都应该做好摸底调研工作，要想方设法用好央行2000亿元专项再贷款。

鉴于地方政府严峻的财政情况，商业银行在推进白名单制度上可能面临较大难度，开发商也难以自行筹集资金进行保交楼，因此可能需要中央政府介入，通过特别资金的配置和设立专门机构来推动相关工作，甚至在必要的时候推出更为有效的类似央行的抵押补充贷款（PSL），成立保交楼专项资金。

保交楼问题还应该和保障房建设结合起来。在保交楼以及开发商尚有大量存货的背景下，需要谨慎推进保障房建设。地方政府如果不顾实际情况，完全另起炉灶建设保障房，则很有可能导致当地房地产市场进一步崩盘，地方财政也会被拖累，最后也会影响保障房建设。一个理性的做法，是地方政府进行深入的调研工作，对于去化率高的楼宇，努力推进保交楼，同一楼宇中尚未销售的部分，可以以合理价格收购并作为保障房供应。对于去化率低的楼宇，如果完工程度较高，政府也可考虑折价收购尚未销售的部分作为保障房供应，如果完工程度很低，则可和购房者协商，通过置换等方式推进。

总之，保交楼是一个繁杂的工作，中央政府资金拨付、密集调研、在调研基础之上和保障房建设结合来制定可操作的方案，是保交楼成功的三个关键。

最后，我认为房地产政策在一线城市和某些二线城市还有进一步松绑的空间，过去十年推出的许多调控政策不再具有现实意义，未来可以继续推进这方面政策的优化。未来中国的房地产发展、城市的发展应该是以人口流入、经济发展作为最重要的指标。所以，应该加速已开工的基建工程，尤其在人口净流入的重点城市开展基础设施建设。

如果能把保交楼和房地产松绑优化工作做好，让人口流入重点城市得到更多的城市发展用地，尤其是住宅用地，同时优化中央政府的资金配置，那么我认为2024年中国经济会出现明显亮点，企稳复苏动能增强。

（作者系野村证券中国首席经济学家）

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